行业有一句自嘲：“模型没输过，现实没赢过。”

听过没？

首批产品上市五年，市场逐步验证：行业普遍用乐观的远期增长假设定价，让REITs估值被发展初期的增长预期绑架，一定程度上脱离资产应有轨道，透支未来。

发行阶段，行业通用DCF增长模型定价，预设出租率稳步抬升、租金逐年上涨、车流量持续增长，搭配固定折现率与归复增长率（类似永续），做高估值、信仰收益。

彼时原始权益人、管理人、评估机构各有利益诉求，早期投资人也侧重打新套利，回头看，大干快上的背景下无人质疑乐观假设的合理性。

但现实业绩持续打脸，多个项目大幅偏离模型预测。

产业园区REIT是重灾区，某高新REIT出租率大幅下滑至74.81%，彻底跌破上市高基数假设；

某产园REIT实际现金流较预测值低20.91%；

部分园区项目更是出现租金下滑、免租期拉长的以价换量现象。

高速公路REIT同样承压，多数项目车流量、通行费收入连续数年不及预测下限，扣除收益分派后破发艰难恢复。

误区在于，市场错将稳健收益的REITs当作成长股炒作。

海外成熟市场以资本化率（Cap Rate）为估值锚（非DCF折现模型），锚定当下真实静态现金流，横向可比、专注当下、纵向有参考，当然不一定好，也不一定适用国内。

增长是二级市场溢价惊喜，而非一级定价基石。

我们的一级市场算不算提前透支未来增长？算！但它是当下C-REITs市场的需要！

大干快上初期发展阶段的背景下，或许DCF估值方法不是最好的但是最适合国情的。

所以当下也没必要照搬照抄海外，一方面是样本量还不够，资本化率估值定价方法还没有足够的参照物；

另一方面，土地续期问题还没解决，资产估值永续增长假设还不成立(资本化率估值方法也就没有根基)，对应到REITs产品层面只能靠扩募预期逼近永续模型。

当然，投资人的钱会用脚投票，所以当务之急，REITs估值体系需立足历史压力测试后的真实现金流定价，弱化远期乐观预期。

增长仅可作为安全边际，不能作为定价依据，甚至允许负增长率在模型中出现。

不过也还是有对冲之道，资产方若看好增长，应通过大比例自持份额、业绩对赌与市场共担风险，而非一次性折现套利，让REITs回归稳定普惠的基础设施收益本源。

除非是练家子，真要断臂求生，那另说。

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