（一）3家世茂酒店：市场法
戴德梁行估值及咨询高级董事陈家辉先生采取直接比较法以2006年3月31日为估值日、2006年6月22日出具估值报告。
序/酒店/股权（%）/估值（亿元）
1/上海世茂佘山御臻品/100/10.23
2/上海世茂皇家艾美/100/85.33（赵焕焱说明：系世茂广场整体估值）
3/上海外滩茂悦大酒店/100/36.22（赵焕焱按：上海外滩茂悦大酒店2022年1月28日以45亿元成交。）
（二）8家金茂酒店：收益法
戴德梁行估值及咨询高级董事陈家辉先生根据《香港测量师学会估值准则（2012年版）》采取现金流量法以2014年3月31日为估值日、2014年6月19日出具估值报告。
序/酒店/股权（%）/估值（亿元）
一/经营酒店
1/上海金茂君悦大酒店/100/31.29
2/北京金茂威斯汀大酒店/100/26.99
3/深圳金茂JW万豪酒店/100/19.79
4/三亚金茂丽思卡尔顿酒店/100/29.97
5/三亚金茂希尔顿大酒店/100/26.95
6/上海崇明凯悦酒店/100/8.20
6家经营酒店小计/143.19亿元
二/在筹酒店
7/北京金茂万丽酒店/100/10.25
8/丽江金茂君悦酒店/100/10.11
2家在筹酒店小计/20.36亿元
三/8家酒店合计/163.55亿元
（三）5家开元酒店：收益法
戴德梁行估值及咨询高级董事陈家辉先生采取现金流量法以2013年3月31日为估值日、2013年6月24日出具估值报告。
序/酒店/股权（%）/估值（亿元）
1/杭州开元名都大酒店/100/19.20
2/浙江开元萧山宾馆/95.46/5.8231
3/杭州千岛湖开元度假村/100/3.2000
4/宁波开元名都大酒店/100/8.6000
5/长春开元名都大酒店/100/7.0000
5家酒店合计/43.8231亿元
（四）45家锦江酒店：收益法
美国评值有限公司副总裁陈经翔先生根据拨充资本法（根据酒店经营的收入和开支估值）以2006年9月30日为估值日期，于2006年11月30日作出估值证书。
序/酒店/股权（%）/估值（亿元）
1/新亚大酒店/50.05/1.3173
2/新城饭店/50.05/0.8073
3/东亚饭店/50.05/0.6342
4/大方饭店/50.05/0.3530
5/闵行饭店/50.05/0.5718
6/海伦宾馆/33.37/2.8697
7/建国宾馆/32.53/2.5924
8/锦江汤臣洲际/25.03/3.1118
9/北京马连道北路1号北京西客站店/50.05/0.4763
10/沈阳长江北路47号沈阳北陵店/50.05/0.1768
11/长春乐群街东长春会展中心店/50.05/0.1237
12/锦江饭店/100/15.5296
13/国际饭店/100/4.2282
14/龙柏饭店/100/3.4995
15/金门大饭店/100/3.4380
16/虹桥宾馆/100/10.2977
17/银河宾馆/100/11.9841
18/南华亭酒店/100/1.8776
19/上海宾馆/100/11.2098
20/新苑宾馆/57/无商业价值
21/华亭宾馆/50/7.8791
22/金沙江大酒店/100/2.3180
23/白玉兰宾馆/100/1.7325
24/达华宾馆/100/0.8303
25/新锦江大酒店/100/15.2577
26/新亚广场长城/100/8.9043
27/和平饭店/100/7.9771
28/和平汇中/100/2.1471
29/昆明锦江/99.83/2.9701
30/九龙宾馆/100/3.1275
31/北京昆仑/47.4/无商业价值
32/武汉锦江/75.03/2.4760
33/天津河北路2-98号塘沽店/70.03/0.2241
34/天津进步道17号火车站店/90.01/无商业价值
35/武汉丁字桥B1栋武昌店/90.01/无商业价值
36/海口文明东路36号海口店/90.01/0.2464
37/绍兴胜利西路748号胜利路店/81.23/0.3971
38/宁波麦德龙店/82.07/0.3262
39/上海水清南路19号莘庄店/56.86/无商业价值
40/上海浦建路1121号花木店/64.98/0.5874
41/扬州四望亭路363号四望亭路店/60.92/无商业价值
42/苏州长江路418号苏州乐园店/48.74/0.2155
43/郑州城东路96号郑州店/89.13/0.3342
44/西安解放路110号解放路店/89.92/0.3282
45/徐州和平新村新区15号大楼徐州店/90.01/0.1395
45家酒店合计/133.5171亿元
二、酒店估值的理论及赵焕焱评述
1、酒店资产评估三种方法
酒店资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。
（1）市场法
将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。中国的市场法估值包括企业价值倍数、市盈率倍数、溢价率比较。
（2）收益法
将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法评估股东全部权益价值＝企业整体价值－有息负债；企业整体价值＝营业性资产价值+溢余资产价值+非经营性资产价值。有息债务是指评估基准日被评估企业账面上需要付息的债务，包括短期借款、带息的应付票据、一年内到期的长期借款和长期借款等。
（3）资产基础法
以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。
中国以市场法为主，具体包括：企业价值倍数、市盈率倍数、溢价率。
美国以收益法（DCF）为主，按照收益预期和贴现率确定现值，美国豪华酒店的每年现金净回报通常在3%至4%之间，与30年房屋贷款利率相似。
日本特色的重置成本法是参照本地新建酒店价格；对比估价法是参照可比的酒店交易案例。
香港地区估值有两种方法，第一种是用酒店的净营运利润除以资本化率（即投资回报率），香港酒店的资本化率为3%至4%；第二种是用酒店房间的每平米价格乘以面积再乘以资产净值折让，香港资产净值折让一般为30%至40%。例如鹰君集团2008年每股资产净值48.37元，当时股价较资产净值折让超过54%，相当于2008年预测市盈率15.3倍，股价相对便宜。
2、市场法之一：企业价值倍数比较
EV/EBITDA，是企业价值与利息、所得税、折旧、摊销前收益的比率，可以剔除财务杠杆、折旧政策、长期投资水平等非运营因素。
EV：企业价值=市值+少数股东权益+优先股+总负债-现金及现金等价物。
EBITDA：息税折旧摊销前利润=净利润+所得税+利息+折旧+摊销。
（1）首旅收购如家8.90倍
（2）锦江股份收购卢浮12.57倍
（3）锦江股份收购铂涛15.89倍
（4）首旅收购南苑26.43倍
3、市场法之二：市盈率倍数比较
PE：市盈率=一个考察期（通常为12个月的时间）内，股票的价格和每股收益的比率。
（1）首旅收购如家21.48倍
（2）锦江股份收购卢浮24.78倍
（3）锦江股份收购铂涛36.68倍
4、市场法之三：溢价率比较
溢价率表示正股的价格还要上涨多少百分比才可达到盈亏平衡。
溢价率（认购）=［（行使价＋权证价格×行权比例）－正股价］÷正股价×100%
（1）如家2015年6月12日私有化20%
（2）黑石2007年7月3日收购希尔顿32%。
（3）锦江2015年9月18日收购铂涛141.45%
5、溢价收购导致商誉减值
简单说明，商誉就是收购价高于市场价的金额，商誉金额在资产负债表中，今后必须用净利润抵充。
2016年财报公布商誉数据：锦江股份109亿、首旅酒店47亿。（赵焕焱按：锦江酒店目前最新的商誉是117亿554万1453元5毛6分）
对比一下，是否符合商誉的要素：“独占特权、超额收益、剩余价值”？
收购中高估值导致高商誉，轻资产公司被并购后以巨额商誉形成重资产，商誉每年进行减值测试，大额商誉减值将大幅吞噬利润成为不定时炸弹。2016年末，A股上市公司的商誉总值9200亿元，占A股上市公司当年净利润总额的比例36.80%。
（1）锦江股份的商誉114.17亿元
锦江股份2016年末商誉减值准备109.18亿元，是全部3000多家A股上市公司商誉的1.19%；是锦江股份当年净利润6.95亿元的1570.94%；是A股上市公司平均水平的42.69倍；2015年实际处理商誉减值损失为零；2016年实际处理商誉减值损失374万元（收购的深圳都之华酒店管理公司盈利未能达到预期）。
锦江股份商誉包括：
2016年铂涛576687万元；
2016年维也纳及百岁村66882万元；
2016年前卢浮438690万元；
2016年前金广快捷4017万元；
2016年前时尚之旅5179万元；
2016年前深圳都之华酒店管理公司374万元（2016年已经全额减值扣除利润）；
2017年1至9月增加5亿元（502035903.08元）。
（2）首旅酒店的商誉47.68亿元
首旅酒店2016年末商誉减值准备47.68亿元，是全部3000多家A股上市公司商誉的0.52%；是首旅酒店当年净利润3.33亿元的1431.83%；是A股上市公司平均水平的38.91倍。
首旅酒店商誉包括：
2016年如家451751万元；
2016年上海璞风酒店管理有限公司447万元；
2016年前南山文化4272万元；
2016年前雅客怡家948万元；
2016年前南苑股份19356万元。
6、市场法案例法比较
（1）2017年7月19日，富力地产接盘万达77家酒店总建筑面积328.6万平方米，总价199.06亿元，平均每家酒店2.59亿元、平均每平方米6058元。
（2）2017年7月12日，杭州工商信托股份有限公司接盘开元产业投资信托基金的上海松江开元名都大酒店总建筑面积71027平方米，总价8.36亿元，平均每平方米11770元。
万达77家酒店中76家酒店为100%股权、烟台万达文华酒店为70%股权，分布在71个城市，大部分都在二、三线城市，其中32个城市属于全国50个旅游重点城市，与上海松江的市郊地段具有可比性。万达酒店的硬件等级略同或高于上海松江开元名都大酒店。因此，市场法比较成立。富力的购买价格是市场价格的51.47%。
7、中国酒店交易多采取股权转让
原因是是因为可以减少纳税。
（1）资产转让的转让方税包括营业税（转让价格5%）、城建税（营业税7%）、教育附加费（营业税3%）、印花税（转让价格0.05%）、土地增值税（转让价减去原成本30%至60%）、所得税（25%）；受让方税为契税（3%）。（赵焕焱按：2016年5月1日起营业税改为增值税）
（2）股权转让只需投资方所得税（转让价减去原成本25%）。股权转让要注意转让方的债务、担保情况，还需要明确知识产权问题。
8、资产重估之物业公平值收益
香港自2005年1月开始实施的新会计制度规定，公司须每年按市值重估旗下投资物业的价值，重估后的市值差额作为盈利或亏损反映，直接影响公司盈利。如香格里拉2013年上半年未计算投资物业公平值收益前盈利2570万美元、下降66%，计入后净利润2.15亿元、同比上升8.49%。
国内房屋建筑物采用重置成本法的具体评估值＝重置全价×成新率；重置全价=建筑安装工程综合造价+前期费用及其他费用+资金成本+利润+销售费用；成新率=打分法确定的成新率×60%+年限法确定的成新率×40%。机器设备采用重置成本法评估价值 = 重置全价×综合成新率。
9、递延所得税资产及负债
我们经常在酒店交易的资产评估及上市公司财报中看到递延所得税资产、递延所得税负债。如企业按照10年提折旧、但是税法要求按照20年提折旧，企业多提的部分是递延所得税资产；反之则是递延所得税负债。企业提折旧的程度与实缴所得税额有关，企业多提折旧致使税前利润减少从而减少了所得税。
10、资本化率、净现值、内部回报率
（1）酒店投资可行性评估和酒店交易都涉及资本化率，资本化率即投资回报率，酒店评估值等于净利润除以资本化率。酒店投资可行性评估和酒店交易又都涉及到净现值和内部收益率。
（2）净现值（NPV，NetPresent Value）通俗说是未来的钱按一定的折现率换算成现在值多少，是将一个投资项目存续期各年发生的净现金流量（=现金收入-现金支出）按折现率折合成现在的金额，再减去原始投资额按折现率折合成的现在的金额，得出的差额。例如现有1元钱、折现率10%，则1年后的1.1元就相当于现在的1元、2年后的1.21元相当于现在的1元。
（3）内部回报率（IRR，Innerrate of return)，又称内部收益率，是指项目投资实际可望达到的收益率。内部回报率实质上是能使项目的净现值等于零时的折现率。内部收益率是资金流入现值总额与资金流出现值总额相等、净现值等于零时的折现率。内部收益率是一项投资可望达到的报酬率，是能使投资项目净现值等于零时的折现率。就是在考虑了时间价值的情况下，使一项投资在未来产生的现金流量现值刚好等于投资成本时的收益率，计算内部收益率的前提本来就是使净现值等于零。
如果不使用电子计算机，内部收益率要用计算的一般方法是逐次测试法，以若干个折现率进行试算，直至找到净现值等于零或接近于零的那个折现率。
（作者：旅游酒店行业资深高级经济师赵焕焱）
来源 | 赵焕焱